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房市泡沫的教訓

房市泡沫的教訓
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2008年05月30日08:50
我們把對房市、抵押貸款和信貸市場的不安情緒轉向一路上漲的油價之前﹐還是先總結一下在過去幾個月裡都學到了些什麼吧。房市出現了泡沫﹔這一點現在看來已是無庸置疑了。不過房市泡沫又是如何產生的呢?為什麼泡沫破裂讓我們如此痛苦不堪?如果沒有找到這些問題的答案﹐我們就不能指望今後不會重蹈覆轍。

產生房市泡沫的根源有三:金融專家、監管機構和評級機構。

金融專家是華爾街的魔法師﹐他們發明了理應能廣泛分散風險的證券﹐而實際上這些證券卻產生了超出合理水平的過多的槓桿。

上個世紀80年代的儲蓄-貸款問題是由華盛頓造成的﹐當時政府存款保險造成了只賺不虧的銀行業務﹐進而不可避免地產生了這樣的問題。但是眼下的房市泡沫卻是由華爾街造成的。

如此大的泡沫還需要有野心勃勃的抵押貸款發放者、輕率的購房者和短視的投資者參與其中。不過如果不是放貸機構將個人次貸進行分拆﹐然後再打包成證券的話﹐情況還不至如此糟糕。投資者認為這些有著五花八門簡稱的證券比其背後的貸款要更加安全。這些券商的做法看起來就像是在把一點兒毒藥放進一個大水庫里進行稀釋﹔而實際上﹐他們把整個水庫都污染了。

正如我們現在明白過來的一樣﹐很多風險並沒有得到分散﹐而是到了花旗集團(Citigroup)和瑞士銀行(UBS)這樣的銀行里。說到風險分散的程度﹐這又要另當別論了。

曾任職於紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)、現供職投資管理公司貝萊德(BlackRock Inc.)的彼得•費舍(Peter Fisher)說﹐理論上講﹐風險分散這個想法很好﹐不過實際上﹐這要取決於分散給了什麼人﹔現在看來﹐我們沒有把風險分散給那些能在動盪的時候仍能巋然不動的強手﹐而是分散給了那些承受不住風險的弱者﹐最後反而使動盪加劇了。

貸款違約和拖欠以及不斷下跌的房價產生的成本常常轉嫁給了缺乏風險應對實力的金融機構﹐有些機構甚至還和著名銀行有關係。隨著這些機構無法繼續承擔負擔﹐它們不得不把抵押貸款相關證券在一個流動性不佳的市場上賣掉﹐進而使本已經低迷的價格進一步下跌。

在一個現代的資本主義體系中﹐監管機構會提供防護使市場不至把經濟推向懸崖。但美國監管機構沒有做到這一點。它們是否應該或是可以控制華爾街上的創新、或是禁止符合法定要求的心智成熟的成年人之間進行商業交易﹐這是個很難回答的問題。

不過監管機構沒能保護那些缺乏經驗的消費者不去購買他們負擔不起或一無所知的抵押貸款﹔它們現在正在糾正這個錯誤。監管機構沒能很好地理解銀行承受的風險﹐沒能阻止放貸機構為吸引顧客而把標準降得太低﹔而修正這個問題難度更大。

監管機構有很多失職之處﹐其中一個就是放任放貸機構犯了一個初級錯誤:不是根據貸款人的現金流和收入情況決定可以放貸﹐而是根據看似價值在暴漲的抵押品。抵押貸款貸給了無力還款的人﹐因為放貸機構(或是投資者)以為﹐如果貸款人違約了﹐房屋將總是比貸款更值錢。

貝萊德的費舍說﹐放貸機構以為抵押品在升值﹐所以就可以忽略貸款人的償債能力﹐這是信貸泡沫的典型特徵﹔抵押品應該只是一種防護。當放貸機構忘記這點時﹐監管機構就必須插手進行干預了﹔放貸機構需要有人防止它們不斷惡意競爭﹐最後大家都一跌到底。讓我們把這些話記到卡片上﹐讓每個銀行業監管者人手一份。

然後就是評級機構﹐主要是穆迪(Moody's)和標準普爾(Standard & Poor's)。有監管者和央行行長參加的金融穩定論壇(Financial Stability Forum)在4月的一份報告中指出﹐信貸評級機構根據不充分的歷史數據、有時甚至是有缺陷的模型就給了結構很複雜的次級債很高的評級﹔當投資者意識到這一點的時候﹐他們對更多的證券化產品評級也不再有信心。

評級機構的缺陷是一系列問題綜合作用的結果﹐其中包括利益沖突、易讓人誤解的把複雜證券視同簡單公司債進行評級的評級系統以及尤其毫無用處的追溯法。它們成了房市泡沫的推手。而現在它們正在進行彌補﹐改變方法﹐正如他們應該做的那樣。評級機構的業務模式將發生改變﹔政府的監管將得到加強。

不過﹐依靠評級機構──尤其是那些複雜的退休基金和其他機構──的投資者也有責任。低利率促使所有的人都追求更高的回報﹐而不考慮相伴而來的高風險﹐在這種時候﹐投資者需要花時間、花金錢進行謹慎投資﹐而對於那些不想付出的投資者來說﹐評級公司就成了他們的拐杖。

回到銀行業和投資的基本問題上﹐這將能在很大程度上避免08年的房市恐慌在今後的歲月重演。

David Wessel

(編者按﹕本文作者David Wessel是《華爾街日報》專欄“Capital”的專欄作家。該專欄著重分析經濟狀況、以及影響全球生活的其他事件。)
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